STANFORD – La mayor amenaza para la independencia de la Reserva Federal de Estados Unidos no proviene de los ataques del presidente Donald Trump ni de una sentencia de la Corte Suprema que pudiera ampliar su autoridad. Se trata de la transición a largo plazo de la Fed, de prestamista de última instancia a prestamista de recurso inmediato. Sin una distinción clara entre el apoyo temporal a la liquidez y la protección de las instituciones insolventes, la independencia de la Fed se convierte en una excusa para rescates ad hoc, y la política monetaria pasa a ser un rehén de las instituciones débiles y de la renuencia de las autoridades a admitir fallos de supervisión.
Con cada crisis sucesiva de la última década y media, desde 2007-2008 hasta la crisis del COVID-19 del 2020 y la agitación de los bancos medianos del 2023, la Fed ha ampliado sostenidamente el alcance y la escala de sus intervenciones. Lo que comenzó como un apoyo de liquidez de emergencia se ha convertido en un elemento recurrente de la gestión del mercado financiero.
Cuando se dice que cada disrupción genera “efectos de contagio” y cada fluctuación del balance provoca una intervención, la distinción entre contener el pánico y apuntalar a las instituciones en quiebra se desvanece, y con ella desaparece la disciplina que mantiene a raya el riesgo moral. En ese punto, la independencia ya no puede imponer la moderación; simplemente protege las medidas de emergencia indefinidas.
El parámetro de referencia para la moderación de los bancos centrales fue establecido por Walter Bagehot hace más de un siglo: prestar con prontitud y libremente, pero solo a instituciones solventes, con buenas garantías y a una tasa de interés de penalización. Bajo este marco elegante, el banco central proporciona liquidez, la autoridad fiscal aporta capital y los mercados imponen la rendición de cuentas. Las instituciones viables quedan aisladas del pánico de liquidez, mientras que las insolventes son restructuradas o clausuradas.
Ese marco se mantuvo mientras las fronteras entre los bancos regulados y el resto del sistema financiero estuvieron claramente definidas, y la línea entre liquidez y solvencia era más fácil de trazar. Las crisis modernas han hecho que mantener esta última distinción se vuelva más difícil, ya que las fuertes caídas de los precios de los activos pueden debilitar rápidamente a instituciones aparentemente estables.
Dado que las entidades no bancarias desempeñan cada vez más funciones similares a las de los bancos sin una supervisión comparable, la Fed extendió su alcance en 2008 y de nuevo en 2020, ampliando las normas de garantía y creando nuevas líneas de crédito sobre la marcha. Cuando llegó la pandemia, las intervenciones que antes se consideraban extraordinarias se habían vuelto algo habitual. Si bien cada medida podría haber sido defendible por separado, en conjunto llevaron a la Fed más allá de los límites que preservaban su legitimidad.
Mientras que la iliquidez es un problema de financiación a corto plazo, la insolvencia refleja debilidades a largo plazo en el balance que solo pueden abordarse mediante nueva capitalización, fusiones o una resolución ordenada. El principal desafío al que se enfrentan los responsables de las políticas es determinar si una institución es solvente pero temporalmente ilíquida, o insolvente y, por lo tanto, necesita una reestructuración. Si los reguladores no pueden establecer esta distinción en el caso de los bancos, a pesar de disponer de datos de supervisión detallados, claramente no pueden hacerlo en el caso de las entidades no bancarias, donde la visibilidad es limitada.
La turbulencia del 2023 puso de relieve los riesgos generados por la expansión de la misión de la Fed. Mis coautores y yo estimamos que cientos de bancos se enfrentaban a grandes pérdidas de valor de mercado en activos a largo plazo, operaban con reservas de capital limitadas y dependían en gran medida de depósitos no asegurados. Sin embargo, en lugar de pedir una reestructuración o la creación de nuevo capital, el episodio se enmarcó ampliamente como una crisis de liquidez. Las nuevas facilidades extendieron efectivamente el apoyo a unos 9 billones de dólares en depósitos no asegurados, lo que amplió enormemente la red de seguridad.
Al actuar como prestamista de recurso inmediato, la Fed puede haber estabilizado los mercados, pero también mantuvo inalterados los incentivos subyacentes, preparando el terreno para la próxima crisis y poniendo en peligro su independencia. El aumento de las tasas de interés, aunque necesario para frenar la inflación, expuso un riesgo generalizado de las tasas de interés en todo el sistema bancario. Esto dejó a la Fed en una encrucijada: subir las tasas de forma drástica y arriesgarse a quebrar a los bancos más débiles, o contenerse y permitir que la inflación se disparara. La fragilidad financiera, en efecto, se convirtió en un techo no declarado para el ajuste monetario.
La doble función de la Fed como supervisor bancario y autoridad monetaria magnifica el conflicto. El problema radica en que admitir fallos de supervisión o encubrir problemas de solvencia tiene un alto costo político. Esto crea un fuerte incentivo para que la Fed considere las debilidades del balance como problemas de liquidez, lo que genera un sesgo prointervencionista que va en contra del propósito mismo de la independencia del banco central.
La respuesta no es abandonar el marco de Bagehot, sino actualizarlo. Para ello, la Fed debería establecer condiciones claras para la activación de los mecanismos de emergencia, publicar normas de elegibilidad transparentes que restrinjan los préstamos a instituciones solventes, imponer tasas de penalización y quitas robustas, y divulgar públicamente cómo se ha utilizado cada mecanismo una vez que se haya liquidado.
Y lo que es más importante, la Fed debería limitarse a proporcionar apoyo de liquidez y dejar los problemas de solvencia en manos de los mercados y las autoridades fiscales. Sin esa separación, la Fed seguirá desplazándose hacia la política industrial, lo que socavará su legitimidad e independencia.
Si bien algunos pueden argumentar que estas salvaguardas ya existen, las intervenciones recientes han carecido de la única restricción capaz de limitar el riesgo moral: mecanismos automáticos que obligan a los mercados a determinar si una institución merece sobrevivir. Los bancos que reciben apoyo de liquidez deberían estar obligados a aumentar su capital en proporción a ese apoyo dentro de un plazo definido o, de lo contrario, se enfrentarán a una reestructuración o consolidación. Si los mercados no están dispuestos a proporcionar capital, la institución no es ilíquida, sino insolvente.
La independencia de los bancos centrales debe basarse en una gobernanza sólida, transparencia y rendición de cuentas. Esto incluye reconocer los fallos de supervisión cuando se interpreta erróneamente un problema de solvencia como un problema de liquidez, y explicar cómo se abordarán esos fallos en lugar de enmascararlos mediante la intervención. Al fin y al cabo, no se puede esperar que un banco central que no puede negarse a intervenir durante una crisis se mantenga firme a la hora de endurecer la política monetaria.
Para proteger su credibilidad, la Fed debe resistirse a la tentación de tratar todos los problemas como sistémicos. De lo contrario, el sistema financiero seguirá siendo frágil por diseño, y la credibilidad de la Fed se erosionará cada vez que rescate a otra institución a la que se debería haber permitido quebrar.
El autor
Amit Seru es profesor de Finanzas en la Stanford Graduate School of Business y miembro sénior de la Hoover Institution.
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Cortesía de El Economista
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